Février 2011: Stratégie et Recherche économique – mensuel

Allocation d’actifs….. Normalisation de la croissance mondiale à un rythme soutenable mais politiques monétaires ancore accommodantes, ce qui favorise les actifs risqués. Accélération de la hausse des prix des matières premières, conduisant les pays émergents à renforcer le durcissement cyclique de leurs politiques monétaires. Ce mouvement pèse sur les actifs émergents…

Themes d’investissement et perspectives

…Soulagement du marché sur les perspectives de la résolution de la crise européenne mais la route sera longue et passera par de fortes restrictions budgétaires.

Les actifs américains, moins volatils, sont toujours portés par un QE2 dont il faudra bien sortir et une politique de croissance qui se traduit par un déficit budgétaire intenable à terme.

Marchés monétaires

Themes d’investissement et perspectives

Les progrès enregistrés dans les discussions sur l’amélioration de la gouvernance européenne ont ouvert la porte à un changement de ton de la BCE, qui a ancré les anticipations d’une première remontée de ses taux directeurs avant la fin de l’année. La BCE n’a pas de raison de monter agressivement ses taux.

En revanche, aux États-Unis, la Fed conserve une approche accommodante en précisant que ses taux resteront inchangés pendant une période prolongée. Dans ces conditions, les taux monétaires bougent peu. Mais avec l’approche de la fin du QE2 (juin 2011), la Fed pourrait modifier son communiqué de politique monétaire dès le printemps.

Strategies d’investissement d’ Amundi

Dans la zone euro, les taux monétaires de toutes maturités ont nettement remonté. L’Eonia connait un profil heurté mais s’apprécie tendanciellement (0,67% depuis le début de l‘année). Dans les faits, la normalisation a commencé… toutefois la hausse des taux ne va pas se poursuivre au même rythme.

Aux États-Unis, nous tablons sur un mouvement du même acabit à compter du printemps…

Marchés obligataires

Themes d’investissement et perspectives

Avec le changement de ton de la BCE, un « bear flattening » marqué s’est produit dans les pays du coeur de la zone euro. La probable montée en puissance du FESF se traduit par un transfert des risques entre les pays de la périphérie (où les taux diminuent) et ceux du noyau dur de la zone (où les taux montent). Cette tendance pourrait se poursuivre… Toutefois, en cas d’échec des négociations en cours dans la zone euro, les taux allemands rebaisseraient très nettement.

L’inflation dans les pays émergents ne résulte pas seulement de la montée des prix des matières premières, mais est probablement en train de s’ancrer sur un niveau durablement plus élevé avec le processus de rattrapage. Un changement de régime sur l’inflation mondiale est en train de se profiler. Nous aimons donc les produits d’inflation, pays émergents et pays avancés, dans une perspective de moyen terme (bien au-delà de 6 mois).

La surliquidité mondiale permet de limiter les risques de krach obligataire à court terme (du moins tant que dure le QE2 de la Fed…).

Strategies d’investissement d’ Amundi

Les taux longs vont graduellement remonter tout au long de l’année. Nous n’avons pas de vision tranchée sur l’évolution de l’écart de taux 10 ans entre les États-Unis et l’Allemagne.

Même si les points-morts ont nettement remonté, les obligations indexées sur inflation demeurent attractives, notamment sur les segments courts.

L’écart de taux courts entre l’Allemagne et les États-Unis devrait se tasser dans les mois qui viennent. Le segment 2-10 ans a désormais beaucoup moins de potentiel à l’aplatissement dans la zone euro qu’aux États-Unis.

Crédit

Themes d’investissement et perspectives

Les conditions actuelles restent favorables au crédit (taux faibles, inflation basse, forte réduction de la dette des entreprises, accumulation de liquidités, spreads de crédit encore attractifs, niveau très bas des taux de défaut, retour des profits et des marges …).

Le répit sur la crise de la dette souveraine est un facteur de soutien.

Strategies d’investissement d’ Amundi

Rester surpondéré en high yield vs investment grade.

Les performances seront intéressantes en 2011, mais ne devraient pas être au niveau de ces deux dernières années.

Actions

Themes d’investissement et perspectives

Dynamique haussière alimentée par les flux en provenance du monétaire depuis Jackson Hole.

Révision en hausse des profits des sociétés. Valorisation qui autorise une poursuite du mouvement sans hausse massive des PER compte tenu du contexte de désendettement.

Depuis début 2011, cette dynamique profite d’abord aux marchés développés et surtout aux pays périphériques et aux financières européennes. Le marché corrige son excès de pessimisme sur la capacité de l’Europe à surmonter cette crise.

Les émergents, en avance dans le cycle et sensibles à la hausse des prix des matières premières agricoles, cèdent du terrain (fort impact des flux sur ces marchés moins liquides). Probable opportunité de renforcer cette thématique courant 2011 (forte croissance et pas de survalorisation).

Nous aimons le thème des fusions-acquisitions, des cycliques (qui profitent le plus des révisions à la hausse des profits) et des valeurs pétrolières (hausse du prix du baril, rendement élevé).

Strategies d’investissement d’ Amundi

Prudence à court terme sur les émergents mais se préparer à renforcer cette zone en cas de correction marquée.

Garder une surpondération du marché américain

Surpondération sur les pays du noyau dur de la zone euro. Ils profitent d’une politique monétaire plus accommodante que nécessaire.

Surpondérer les cycliques et les pétrolières.

Neutraliser les financières européennes.

Marchés émergents

Themes d’investissement et perspectives

Les marchés émergents bénéficient d’une bonne situation (croissance, environnement de taux bas, discipline budgétaire, dette publique faible et maîtrisée, devises solides …), des facteurs de soutien aussi bien pour les actions que pour les produits de dette.

· L’inflation reste un problème majeur, et notamment l’inflation alimentaire qui dépasse 10% dansquelques pays de référence.

· Le monde émergent est multidimensionnel, avec d’un côté des pays à divergences économiques et politiques monétaires indépendantes (par rapport aux pays avancés) et de l’autre, ceux dont le cycleéconomique est lié aux pays avancés. Une autre dimension est relative au niveau de l’inflation

Strategies d’investissement d’ Amundi

Préférer les pays émergents à excédents courants, comme l’Asie et certains pays d’Amérique latine.

· La remontée des taux et le niveau de l’inflation imposent une pause tactique sur ces marchés.

Matières premières

Themes d’investissement et perspectives

La vigueur de l’économie chinoise donne le ton sur les matières premières. La volonté des autorités de consolider la croissance tout en luttant contre l’inflation ou une trop forte appréciation du yuan sont les éléments-clefs.

A tort ou à raison, l’or fournit une assurance contre la crise du système monétaire international. Attention néanmoins : la hausse des taux d’intérêt accroît le coût d’opportunité de détention.

Croissance mondiale solide et maintien d’un haut niveau de croissance en Chine incitent à rester positif sur les matières premières en général, énergie, produits agricoles, or et matières premières industrielles en premier lieu. Les actions minières ont également nos faveurs

Strategies d’investissement d’ Amundi

Rester long or, tant que les craintes sur la dette et sur l’organisation du SMI persistent.

Rester long énergie.

Rester long soft commodities, surtout dans les marchés à stocks tendus comme le blé, comptetenu de la vigueur de la croissance dans les pays émergents.

Marché des changes

Themes d’investissement et perspectives

L’euro a bénéficié de l’élargissement de l’écart de taux à 2 ans entre l’Allemagne et les États-Unis,lui-même lié au changement de ton de la BCE. L’euro peut rester fort (au-dessus de 1,30$) tant quela Fed ne change pas de communication.

A noter, indépendamment des écarts de taux, qu’un élargissement des missions et/ou de la taille du FESF redonnerait très probablement de l’appétit aux investisseurs étrangers pour les titres de dettes souveraines périphériques, notamment sur les maturités courtes où le couple rendement-risque reste attractif. Il pourrait en résulter une augmentation des entrées de capitaux dans la zone euro qui ferait sur-réagir la devise européenne à la hausse. A contrario, un échec des négociations en cours ferait refluer le taux 2 ans allemand et déprécier l’euro…

Le dollar devrait rester sous pression, notamment vis-à-vis des devises asiatiques (pour les pays à forts excédents courants et inflation contenue). Le yen devrait toutefois faire exception à la règle. Il s’avère très sensible aux écarts anticipés de politique monétaire. Nous n’attendons pas de normalisation monétaire au Japon en 2012. L’écart de taux va jouer en faveur du dollar face au yen.

Les « commodity currencies » resteront soutenues.

Strategies d’investissement d’ Amundi

Préférer les devises émergentes, et plus particulièrement celles d’Asie, en lien avec la remontée graduelle du RMB attendue.

Rester sélectif et prudent vis-à-vis de pays qui interviennent déjà sur le marché des changes (Corée, Brésil …).

· Le dollar australien devrait rester fort (les prix des matières premières ne menacent pas de refluer brutalement, le portage est très attractif), ainsi que les devises scandinaves.

· Une exposition au dollar offre une couverture en cas d’échec des négociations entre les chefs d’État européens.

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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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